Le tumulte qui a récemment agité les Bourses a remis les métaphores foraines au goût du jour. Les investisseurs en actions doivent-ils se préparer à une bascule infernale? Et si bascule il y a, les poutrelles que l’on entend grincer là en bas – l’infrastructure qui supporte les marchés – tiendront-elles le choc? La structure de la finance s’est métamorphosée depuis la crise financière de 2007-2009. Tout manège doit passer par des tests rigoureux pour garantir sa sécurité. Les marchés globaux d’après la crise sont peut-être sur le point de subir leur propre test ultime, mais avec de vrais gens en lieu et place des mannequins.
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Le tumulte qui a récemment agité les Bourses a remis les métaphores foraines au goût du jour. Les investisseurs en actions doivent-ils se préparer à une bascule infernale? Et si bascule il y a, les poutrelles que l’on entend grincer là en bas – l’infrastructure qui supporte les marchés – tiendront-elles le choc? La structure de la finance s’est métamorphosée depuis la crise financière de 2007-2009. Tout manège doit passer par des tests rigoureux pour garantir sa sécurité. Les marchés globaux d’après la crise sont peut-être sur le point de subir leur propre test ultime, mais avec de vrais gens en lieu et place des mannequins. “Pour les historiens, chaque événement est unique”, écrivait Charles Kindleberger dans son analyse des crises financières. Mais “si l’histoire est particulière, l’économie est générale”: elle implique de rechercher des schémas récurrents qui suggèrent un changement de cycle. Le système financier américain actuel ne ressemble en rien à celui d’avant les krachs de 2001 et 2008. Mais on a pu observer dernièrement quelques indices familiers de nervosité et de formations de bulles à Wall Street: des séances de négociation sauvages sans raison, des fluctuations subites et des relents nauséeux chez de nombreux investisseurs, souffrant d’une surdose d’optimisme technologique. Après leur hausse de 2021, les actions à Wall Street ont connu leur pire mois de janvier depuis 2009, clôturé en repli de 5,3%. Le cours des actifs favoris des investisseurs particuliers, comme les valeurs technologiques, les cryptomonnaies et les actions des constructeurs de voitures électriques, ont plongé. Sur WallStreetBets, le forum Reddit des amateurs de day-trading en ligne, l’atmosphère lugubre tranche avec l’euphorie de l’an dernier. Il est tentant de penser que cette liquidation générale de janvier était ce dont nous avions besoin et que la correction a nettoyé les Bourses de leurs excès spéculatifs. Mais le système financier américain new-look est toujours truffé de risques. Les actifs s’échangent à des prix record: la dernière fois que les actions avaient été aussi chères par rapport aux bénéfices à long terme, c’était avant les krachs de 1929 et 2001. Le surcroît de rendement dont bénéficient ceux qui investissent en obligations risquées approche son plus bas niveau depuis un quart de siècle. De nombreux portefeuilles ont fait le plein d’actifs “à duration longue” qui ne génèreront des profits que dans un lointain futur. Et les banques centrales sont en train de relever les taux d’intérêt pour dompter l’inflation. Le rendement du Bund allemand à deux ans a bondi de 0,33 point la semaine dernière, sa hausse la plus importante depuis 2008. Ce cocktail pourrait donner lieu à de lourdes pertes si cela provoque une hausse des taux utilisés pour actualiser les futurs revenus. Pour peu que ces pertes se matérialisent, une question obsédera les investisseurs, les dirigeants de banques centrales et l’économie mondiale: le système financier va-t-il les absorber ou les amplifier? Y répondre n’est pas facile car les forces jumelles de la régulation et de l’innovation technologique ont bouleversé le système financier ces 15 dernières années. Les nouvelles règles en matière de capitaux ont réduit les prises de risque au sein des banques. La numérisation a donné davantage de pouvoir décisionnel aux ordinateurs, créé de nouvelles plates-formes de détention d’actifs et réduit les frais de négociation à presque zéro. Il en résulte un système à haute fréquence, fondé sur le marché et peuplé d’un nouveau casting. Les transactions en actions ne sont plus dominées par les fonds de pension, mais par des ETF ( exchange-traded funds) automatisés. Des essaims d’investisseurs particuliers se sont jetés sur de nouvelles applis hyperconviviales. Les emprunteurs peuvent puiser dans les fonds obligataires aussi aisément que chez les banques. Les crédits traversent aussi les frontières grâce à des gestionnaires d’actifs comme BlackRock qui achètent des obligations étrangères. Le marché tourne à une vitesse vertigineuse: le volume de transactions sur actions aux Etats-Unis est 3,8 fois ce qu’il était il y a une décennie. Nombre de ces changements sont pour le meilleur. Pour les investisseurs, il est désormais moins cher et plus aisé d’opérer dans une vaste gamme d’actifs. Le krach de 2008-2009 a montré à quel point il était dangereux que des banques acceptent les dépôts d’un public exposé à des pertes catastrophiques, le gouvernement ayant été contraint de les renflouer. Aujourd’hui, les banques occupent une position moins centrale dans le système financier, sont mieux capitalisées et détiennent moins d’actifs à haut risque. Mais la réinvention de la finance n’a pas eu raison de l’orgueil des investisseurs. Deux dangers sortent du lot. Le premier est l’endettement important des établissements financiers non bancaires et autres fonds. Par exemple, le total des emprunts et dettes comparables à des dépôts de fonds spéculatifs, de fiducies immobilières et de fonds du marché monétaire atteint désormais 43% du PIB, contre 32% il y a une décennie. Ces sociétés peuvent accumuler d’énormes dettes sans que personne ne le remarque. L’an dernier, le défaut d’Archegos, un obscur family office, a infligé 10 milliards de pertes à ses prêteurs. Si les cours des actifs s’effondrent, d’autres accidents de ce type pourraient suivre, ce qui accélérera la correction. Le second danger tient au fait que même s’il est plus décentralisé, le nouveau système repose toujours sur des transactions passant par une poignée de noeuds qui pourraient être submergés par la volatilité.Les ETF, avec 10.000 milliards de dollars d’actifs, font appel à quelques petits teneurs de marché pour garantir que les prix des fonds suivent effectivement leurs actifs sous-jacents. Des billions de dollars en contrats dérivés transitent ainsi par cinq chambres américaines de compensation. De nombreuses transactions sont exécutées via une nouvelle levée d’intermédiaires, comme Citadel Securities. Pour fonctionner, le marché des bons du Trésor américains dépend de sociétés de trading automatisé à haute fréquence. Toutes ces sociétés ou institutions détiennent des réserves de sécurité et la plupart d’entre elles ont la possibilité d’exiger de nouvelles garanties ou “marges” pour se protéger des pertes de leurs utilisateurs. Mais quelques expériences récentes ne manquent pas d’inquiéter. En janvier 2021 par exemple, des transactions frénétiques sur le distributeur de jeux vidéo GameStop ont semé le chaos: le système de règlement a lancé de vastes appels de marge… que la nouvelle génération de courtiers basés sur des applications (dont Robinhood) a éprouvé des difficultés à honorer. Par ailleurs, le marché de bons du Trésor et le marché interbancaire se sont grippés en 2014, 2019 et 2020. Et le système financier basé sur le marché est déjà hyperactif la plupart du temps. Or, en période de nervosité, des pans entiers du volume de transaction pourraient s’assécher, ce qui pourrait déclencher la panique. De plus, quelque 53% des ménages américains détiennent des actions (alors qu’ils n’étaient que 37% en 1992) et on recense plus de 100 millions de comptes de courtage en ligne. Si le marché des crédits s’enraye, les ménages et les entreprises éprouveront les difficultés à emprunter. C’est d’ailleurs ce qui a poussé la Réserve fédérale américaine (Fed) à agir en “teneur de marché de dernier ressort” au début de la pandémie, en promettant jusqu’à 3.000 milliards de dollars pour soutenir une série de marchés de la dette et offrir un filet de sécurité à certains négociants et autres fonds communs de placement. Pendant les presque deux ans qui ont suivi le rétablissement des marchés financiers après leur chute brève mais brutale au début de la pandémie de covid, les investisseurs ont été gâtés. Ils se sont amusés à surenchérir sur des actions Hertz (une société en faillite), à mettre en place des short squeezes sur GameStop et à accumuler des cryptomonnaies (y compris des dogecoins conçus au départ comme une simple blague potache). Opérer sur des marchés aussi flamboyants, c’est comme pêcher dans un seau. Quand la Fed a annoncé en mars 2020 qu’elle allait réduire les taux à zéro et commencer à racheter des bons du Trésor et d’autres actifs, les actions se sont immédiatement envolées. Le S&P 500 a atteint des niveaux record lors de 72 des 161 séances de négociation de 2021. Les rires se sont tus aujourd’hui.Le 27 janvier, le S&P500 a officiellement clôturé en correction, 10% sous son plus haut depuis le début de l’année (il s’est un peu redressé depuis). Le Nasdaq, l’indice axé sur les valeurs technologiques, a perdu 9,8% depuis son record de novembre. La volatilité opère un retour en force: le 24 janvier, par exemple, le S&P 500 a reculé de près de 4% sans catalyseur particulier avant qu’un bref rebond lui permette de clôturer en hausse de 0,3% (avant d’à nouveau décrocher le lendemain). Robert Shiller, un professeur à l’Université de Yale dont les recherches sur les bulles financières lui ont valu un prix Nobel, perçoit des parallèles avec les années folles qui ont précédé le krach de 1929. “A l’époque aussi, on avait assisté à une explosion de trucs marrants à faire avec les actions. Je pense que nous nous trouvons dans une situation similaire aujourd’hui”, dit-il. Selon ses analyses, la part des investisseurs individuels qui pensent que le marché est survalorisé n’avait jamais été aussi élevée depuis le début du millénaire, y compris avant l’éclatement de la bulle dotcom.Mais à aucun moment, la conviction que les actions vont rebondir en cas de krach n’a été aussi forte. Cette combinaison contradictoire de crainte de survalorisation et de hantise de manquer le rebond rappelle la dynamique de 1929. L’explosion des valorisations est le fruit de plus d’une décennie d’argent presque gratuit. Après la crise financière, les banques centrales ont réduit les taux d’intérêt, puis porté les soutiens monétaires et fiscaux à de nouvelles hauteurs pour répondre à la pandémie. Les prix des actifs ont explosé. Début janvier, l’action moyenne du S&P 500 affichait un ratio CAPE (cours sur bénéfices ajustés pour tenir compte des variations cycliques) de 40, un niveau si élevé qu’il n’a été dépassé que durant la période qui a précédé le krach de 2000. Ces valorisations bouillonnantes ont fait jaillir un torrent de levées de fonds. Quelque 600 milliards de dollars (niveau record) ont été levés dans le cadre d’introductions en Bourse en 2021. Les sociétés de private equity ont vu déborder leurs marmites de capitaux. Mais les actions n’étaient pas les seuls actifs financiers à monter. Les cryptomonnaies ont fait encore mieux. Et aux Etats-Unis, l’immobilier a renchéri de 29% depuis le début de l’année 2020. “Les prix de tous les actifs sont où ils se trouvent aujourd’hui en raison des liquidités et des taux d’intérêt”, affirme Greg Jensen (Bridgewater Associates, un hedge fund). L’explosion de la demande de biens et services alors que la chaîne logistique était sous pression a provoqué inflation et pénuries. Lesquelles ont obligé les responsables politiques à changer leur fusil d’épaule et à retirer des liquidités. Jusqu’en octobre, les investisseurs ne prévoyaient qu’un seul relèvement du taux d’intérêt de la Fed en 2022. Ils en attendent aujourd’hui cinq et il se dit qu’elle pourrait se lancer dans un “raidissement quantitatif” en vendant des obligations qu’elle détient. La réalité est en train de rattraper les valorisations, conclut Greg Jensen. Une correction, et peut-être une grosse, semble s’amorcer. La grande question est alors: le système financier est-il équipé pour la supporter? “Les marchés doivent être capables de subir une correction et certains vont perdre de l’argent. C’est une part nécessaire du processus, confie Jon Cunliffe, sous-gouverneur à la Banque d’Angleterre. Ce qui importe, c’est de savoir si le marché va absorber cette correction ou si elle va déclencher quelque chose d’autre. Nous avons besoin de système financier capable d’absorber des corrections.” Le dernier krach provoqué par des risques financiers (endogènes) a été la crise financière mondiale. Depuis, le système financier a traversé une période de modifications réglementaires et technologiques inhabituellement rapides qui a fondamentalement altéré sa structure. Il est difficile de prévoir les effets d’une correction sur ce nouveau système. Ce remodelage du paysage financier touche trois grands domaines: les détenteurs d’actifs financiers, les intermédiaires et le règlement des transactions. Commençons par les détenteurs d’actifs. La part des actifs inscrits aux bilans des banques s’est considérablement réduite. En 2010, juste après la crise, les banques détenaient pour 115.000 milliards de dollars d’actifs. D’autres types d’institutions financières, comme les fonds de pension, les assureurs et les gestionnaires d’actifs alternatifs, détenaient plus ou moins le même montant. Mais depuis, la part des non-banques a gonflé beaucoup plus rapidement. Fin 2020, les institutions non bancaires détenaient 227.000 milliards de dollars, 26% de plus que les banques. Avant la crise financière, environ 80% des crédits hypothécaires américains étaient logés chez les banques. Aujourd’hui, environ la moitié des crédits trouvent leur origine en dehors du circuit bancaire et la plupart sont vendus à des investisseurs. La composition de ces “non-banques” aussi a également évolué. Par le passé, la plupart des investisseurs individuels détenaient leurs actifs de manières indirecte, via les fonds de pension. Au début des années 1990, environ un quart du patrimoine des ménages américains provenait de droits à des pensions à prestations définies, et à peine 10% de ce patrimoine était investi directement en actions. Aujourd’hui, les ménages détiennent 27% de leur patrimoine en actions. Grâce à l’essor de courtiers privés à bas coûts, il est désormais très facile pour des particuliers d’acheter ou vendre: un simple smartphone suffit. Cette simplicité peut favoriser une ruée sur l’industrie de l’investissement. Et cette industrie ne dispose pas des mêmes filets de sécurité que les banques, avec la garantie sur les dépôts et le support de la banque centrale. Prenons maintenant les intermédiaires. Les salles de marché des banques ont depuis longtemps été dépassées par des sociétés spécialisées dans le trading à haute fréquente avec des algorithmes qui associent automatiquement les ordres d’achat et de vente. Mais la décennie écoulée a également été marquée par la disparition progressive de l’intermédiation bancaire sur les bons du Trésor et les obligations d’entreprises. En cause: à la fois des modifications technologiques et réglementaires, y compris les nouvelles règles qui dissuadent les banques de détenir des actifs financiers. La valeur brute des positions des courtiers-négociants en obligations publiques a reculé de 23% des titres en circulation en 2008, à 10% en 2019. La part des obligations d’entreprises détenues par les négociants a encore chuté davantage: à moins de 1%, alors qu’elle atteignait 8% en 2007. Une telle situation réduit leur capacité à agir en qualité d’intermédiaire en cas de problème. Elle peut également amplifier l’impact de la faillite d’un fonds. “Il y a 25 ans, une banque dont un client était incapable d’honorer un appel de marge pouvait racheter la position en question et l’absorber sur son bilan. Désormais, les banques n’ont pas ce poste au bilan. Elles se contentent donc d’afficher un panneau ‘à vendre’, tout le monde le voit et cela accélère encore la baisse du marché”, explique Robert Koenigsberger (Gramercy). Alors même que cette capacité d’intermédiation s’effondrait, l’offre d’obligations gonflait, en partie sous l’effet d’un déluge d’émissions publiques et en partie parce que les entreprises emprunteuses font plus confiance à l’émission de dette qu’aux emprunts bancaires. Et la demande de transactions sur obligations a été dopée par l’essor des ETF développés par des entreprises comme BlackRock, le premier gestionnaire d’actifs au monde. Jadis, il n’était pas facile de se constituer petit à petit un portefeuille obligataire. Grâce aux ETF, c’est désormais un jeu d’enfant. Certains des ETF à revenus fixes proposés aux particuliers par BlackRock peuvent comporter plus de 8.000 titres différents. Si la demande d’unités du fonds augmente ou chute, ils commencent à se négocier au-dessus ou en dessous de la juste valeur des obligations qui les composent. Cela encourage les teneurs du marché à intervenir, soit en créant des unités en rachetant un portefeuille de titres similaires, soit en les détruisant en vendant un portefeuille. Cette activité est grandement automatisée. Des problèmes peuvent toutefois survenir en période de stress. Les volumes des transactions en ETF dépassent nettement ceux des obligations qui les composent. En mars 2020, quand un accès de la volatilité a agité les marchés, le plus grand ETF d’obligations d’entreprises investment-grade de BlackRock a fait l’objet de 9.000 transactions sur une journée, alors qu’on n’a recensé que 37 transactions sur les cinq plus grandes participations du fonds. Certains affirment que les ETF allouent ainsi des cours plus précis aux obligations. Mais ils révèlent également la volatilité des prix en période de stress et pourraient encourager une ruée. Les craintes se concentrent notamment dans des investissements comme les fonds d’obligations de marchés émergents. En période de stress, les liquidités s’assèchent. Si des fonds ont besoin de cash pour répondre aux demandes de remboursement, ils seront contraints de vendre leurs actifs les plus liquides, comme les bons du Trésor, au lieu des obligations des marchés émergents. Par le passé, les banques réglaient souvent des transactions complexes comme des contrats de dérivés ou des swaps de taux d’intérêt dans le cadre de transactions bilatérales. Mais durant la crise financière, cela signifiait qu’elles n’avaient accès qu’aux transactions qu’elles avaient conclues avec chaque banque, pas à la situation globale. Aucune ne savait si elle était en train d’atténuer ou d’exacerber des transactions avec d’autres parties. Craignant que leurs contreparties soient insolvables, les banques ont cessé de se prêter les unes aux autres. Les régulateurs ont alors décidé d’essayer de remédier à cette lacune en faisant transiter davantage de transactions sur produits dérivés par des chambres de compensation centrales qui règlent les transactions entre un large éventail de membres. Les positions sont alors transparentes et compensées. Pour rejoindre une chambre de compensation, un membre doit constituer une “marge initiale” pour le cas où il ferait défaut, et cette marge est augmentée en cas d’évolution défavorable des marchés. Parmi les grandes chambres de compensation, citons LCH à Londres, qui s’occupe de la plupart des swaps de taux d’intérêt, ICE à Atlanta, qui règle les swaps sur défaillance de crédit, ou DTCC à New York, qui assure la compensation et le règlement des transactions sur les actions américaines. Pour résumer, ces évolutions ont réduit le rôle des banques: elles détiennent moins d’actifs et font moins d’intermédiation alors que le règlement est à présent assuré par des institutions centralisées. A de nombreux égards, on peut y voir une amélioration par rapport à l’ancien système, où des banques dont la défaillance était à même déstabiliser des économies entières se sont retrouvées très endettées et exposées à de fortes fluctuations des actifs. Mais les risques n’ont pas pour autant disparu. Car si le levier financier des banques a diminué, celui de certaines non-banques (des assureurs aux fonds spéculatifs) a au contraire augmenté. Nous en avons notamment eu l’illustration en mars 2021 avec Archegos Capital Management, un family office plutôt discret. Sa faillite a démontré que les banques pouvaient rester dangereusement exposées même lorsque ce sont des non-banques qui prennent les risques les plus inconsidérés. On l’a dit, la débâcle d’Archegos a infligé plus de 10 milliards de dollars de pertes aux banques, principalement celles qui avaient servi de courtier principal. Comment ce système financier high-tech, à faible ingérence bancaire, va-t-il supporter une situation de stress sévère? Il est possible de tirer plusieurs enseignements d’un récent faux pas. En 2019, quand la Fed a réduit ses positions en bons du Trésor, les taux d’intérêt se sont envolés à quelques 10% sur le marché des rachats au jour le jour, sur lequel banques et investisseurs échangent des bons contre du cash. En mars 2020, le marché des bons a été pris des spasmes quand une myriade de vendeurs, effrayés par le manque de liquidités et désespérément à la recherche de cash, ont tous tenté de vendre leurs obligations en même temps. Des observateurs comme Mohamed El-Erian, conseiller chez le gestionnaire d’actifs Gramercy Funds Management, estiment que le short squeeze sur GameStop a causé une perte de quelque 5% au S&P500 quand des fonds spéculatifs grevés des positions baissières à découvert ont été contraints de désendetter leur portefeuille. Dans les deux premiers cas, la Fed a finalement sauvé la mise en rachetant des actifs et en créant des liquidités. Durant la saga GameStop, le système de compensation a imposé des appels de fonds tellement élevés à Robinhood et à d’autres opérateurs qu’ils ont été contraints de suspendre les transactions, mettant fin au squeeze. S’ils avaient continué, ils auraient pu causer la banqueroute de suffisamment de fonds en les obligeant à livrer des actions GameStop qu’ils ne détenaient pas. Il est possible d’imaginer un événement aussi ravageur. Supposez qu’au lieu que des traders privés et autres investisseurs achètent les planchers, comme c’est leur habitude, le marché continue de s’enfoncer. La capacité réduite des teneurs de marché provoque des fluctuations fortes et brutales. Des appels de marge sont adressés à une kyrielle de fonds spéculatifs, que certains échouent à honorer parce qu’ils sont plus endettés que prévu. Les fonds d’obligations et d’actions souffrent alors de retraits énormes. Pour répondre aux demandes de remboursement, les gestionnaires vendent leurs actifs les plus liquides, comme les bons du Trésor ou les blue chips (parts de sociétés réputées, financièrement stables), provoquant un bond des rendements et une nouvelle chute des actions. Simultanément, les particuliers se ruent sur leur appli pour vendre leurs investissements. Même si les banques en sortent indemnes, un tel événement pourrait bouleverser l’économie au sens plus large. “La propriété s’est considérablement élargie, explique Mohamed El-Erian. C’est une bonne chose à long terme mais à trop court terme, cela pourrait amplifier l’insécurité financière des ménages. Ceux qui ont moins de revenus et de patrimoine ont aujourd’hui une plus grande part de leur patrimoine exposée à la volatilité.” Cela marquerait un retour en arrière: dans les années 1990, on voyait des gens acheter frénétiquement en suivant les fluctuations du Nasdaq parce qu’ils se sentaient subitement plus riches. Ce schéma semble réapparaître, en particulier sur les cryptomonnaies et les actions populaires. Dans un cas extrême, des marchés volatils pourraient provoquer des banqueroutes d’investisseurs ou de fonds suffisamment endettés pour balayer un membre d’une chambre de compensation (comme une banque ou une compagnie d’assurances plus petite et plus faible) qui pourrait à son tour avoir raison du fonds défaillant de la chambre de compensation. Des appels de marge se propageraient alors parmi les banques. Et si ces dernières échouaient à les honorer, la chambre de compensation elle-même pourrait se retrouver en difficulté. Paul Tucker, un ancien sous-gouverneur de la Banque d’Angleterre, a écrit qu’une chambre incapable de résister à la défaillance d’un membre pourrait être “un mécanisme dévastateur à même de saccager l’ensemble du système financier”. Ce scénario reste toutefois hypothétique. A un certain point, les banques centrales vont intervenir. L’avantage d’une finance basée sur le marché est qu’une intervention sous la forme de rachats d’actifs suffit souvent à étouffer un dysfonctionnement. Mais il serait plus difficile pour les banques centrales d’intervenir si leur objectif de stabilité et leur mandat en matière d’inflation les poussent dans l’autre direction, ce qui pourrait être le cas avec une inflation largement au-dessus de leur objectif dans de nombreuses économies industrialisées. “Cela pourrait s’assimiler à enfoncer la pédale de frein tout en gardant un pied sur l’accélérateur, explique Jon Cunliffe. Ce n’est pas impossible, mais c’est compliqué.” La principale vulnérabilité du nouveau système financier est que le chaos peut s’autoalimenter: un plus grand nombre de participants sont exposés aux fluctuations du marché, et ces fluctuations sont potentiellement devenues plus violentes. Il ne fait aucun doute que les banques sont nettement plus résilientes qu’elles l’étaient avant la crise financière. Mais il est difficile de savoir si le système financier high-tech et fondé sur le marché qui a été créé est plus solide que celui basé sur les banques comme il y a 15 ans. Ceux qui ont pris place dans les wagons pourraient ne pas devoir attendre longtemps avant de le découvrir.”The Economist”